關鍵點：

1.2024年9月，聯準會啟動新一輪降息週期，首次降息50個基點，市場普遍預期房屋融資成本將隨之下降，但實際走勢卻並非如此。

2.利率政策是聯準會調控經濟的重要工具，但其傳導至抵押貸款市場的方式與速度並非一成不變。不同背景的降息週期往往呈現不同的利率走勢。

3.在當前週期中，成長韌性、通膨粘性、財政擴張與QT政策的疊加，使長端收益率對降息幾乎「免疫」。若未來通膨持續高於2%目標且失業率未顯著惡化，抵押貸款利率可能繼續維持在6%以上區間。

2024年9月，聯準會啟動新一輪降息週期，首次降息50個基點，市場普遍預期房屋融資成本將隨之下降。但實際走勢與傳統認知相反：30年期固定抵押貸款利率從彼時的6.09%上升至2024年11月的6.84%，累計上漲75個基點。儘管此後隨著後續降息——2024年11月、12月各25個基點，2025年9月再降25個基點，累計降息125個基點，利率回落至6.35%左右，但仍高於市場事前預期。

圖源：TradingView

此類政策利率與融資成本走向背離的情況，在歷史中多次出現——自1970年以來，10年期美國國債收益率在美聯儲降息後的月份上漲的機率約為51%，這意味著抵押貸款利率同步上升的可能性接近一半。

這種背離本質上反映了短期貨幣政策與長期市場利率傳導機制的複雜性。聯準會僅能直接調控聯邦基金利率等短期利率，而佔抵押貸款市場主導的固定利率產品，其定價核心錨點是10年期美國國債收益率，後者由市場對長期經濟成長、通膨前景、財政可持續性等多重因素的預期共同決定，並非簡單跟隨短期政策利率變動。

核心傳導機制

要瞭解這種傳導差異，需先明確10年期美國公債殖利率在抵押貸款利率定價中的主導地位。從利率關聯的量化特徵來看，抵押貸款利率與10年期美債收益率的相關性始終維持在0.85以上，這一數值明顯高於其與聯邦基金利率0.62的相關性。

這種強關聯的根源在於，兩者均反映長期資金成本：10年期美債作為無風險資產收益率，代表市場長期基礎利率水準；抵押貸款機構在其基礎上加計信用風險溢價、流動性溢價及營運成本後，形成最終的貸款利率。

通常情況下，30年期抵押貸款利率較10年期美債殖利率高出1.5-2.0個百分點，這一利差在市場穩定期相對固定，但在風險加劇時會明顯擴大。

圖源：TradingView

短期政策利率向長期利率的傳導過程也存在多重不確定性。當降息被解讀為經濟疲軟的訊號時，避險資金會湧入國債市場推高價格，壓低殖利率，進而帶動抵押貸款利率走低，2008年金融危機後的寬鬆週期即呈現此特徵。

但當降息發生在經濟仍具韌性的環境中，市場更可能將其視為“預防性寬鬆”，並擔憂政策對通膨的推升效應，此時國債收益率反而可能上行。2024年9月降息後，10年期美債殖利率從3.6%升至2025年初的4. 8 %，正是此邏輯的典型體現。

圖源：TradingView

歷史實證

利率政策是聯準會調控經濟的重要工具，但其傳導至抵押貸款市場的方式與速度並非一成不變。不同背景下的降息週期往往呈現出不同的利率走勢：有的降息伴隨短暫下行後迅速反彈，有的則在衰退陰影中延遲傳導，而當下週期又出現了與過去40年不同的表現。

當經濟尚未陷入衰退時，聯準會往往採取預防式降息以對沖外部衝擊或市場波動。在這類週期中，抵押貸款利率通常呈現「短暫下降—快速反彈」的走勢。

以2019年為例，聯準會三次累積降息75個基點，使30年期抵押貸款利率從3.7 %降至3.5 %；然而，隨著三季GDP增速超預期回升至2. 1 %，市場對經濟衰退的擔憂消退，利率在當年11月便反彈至3. 75 %。類似情況同樣出現在1998年，聯準會當年三度降息合計75個基點，但10年期美債殖利率在首次降息後兩個月內反而上行40個基點，帶動抵押貸款利率同步回升。

圖源：TradingView

這類週期的共通性特徵在於：經濟基本面並未出現系統性惡化，降息較多是出於防範風險的考量，而長期成長和通膨預期並未逆轉。因此，長期利率難以持續下行。申萬宏源證券研究指出，預防式降息期間，10年期美債殖利率跌幅更小，反彈時間更早。

與預防式降息不同，紓困式降息往往發生在經濟已陷入衰退的背景下。在這種情境下，抵押貸款利率雖最終會出現顯著下行，但傳導過程往往存在明顯的時滯。

2008年12月，聯準會將聯邦基金利率降至零附近，並啟動量化寬鬆政策；然而30年期抵押貸款利率直到2010年10月才跌破4.5%，較首次降息滯後近兩年。

圖源：TradingView

背後的原因在於，政策初期市場對量化寬鬆的通膨擔憂與對復甦進程的不確定性並存，導致10年期美債殖利率在2009年維持在2.5%-4.0%區間震盪。直到2011年中期，收益率才持續跌破2%，帶動抵押貸款利率逐步走低。

圖源：TradingView

與預防式降息形成對照的是，紓困式降息往往需要依賴政策傳導與市場預期的逐步修復，其利率下行的節奏更慢、更具滯後性。

回到當下，2024-2025年的降息週期在抵押貸款利率表現上，呈現與以往明顯不同的特徵。歷史數據顯示，自1980年代以來的七次降息週期中，10年期美債收益率均在首次降息後100天內下行；然而在本輪週期中，該收益率在同期卻上升了超過100個基點，這是40年來的首次。

與前述兩類降息週期相比，本輪特殊表現並非由單一因素推動，而是多個變數的疊加所致。正因如此，其對利率曲線與房貸利率的影響更具深度與廣度，也使其偏離了預防式與紓困式降息的傳統軌跡。

當前週期利率

與以往降息週期相比，本輪抵押貸款利率並未隨政策寬鬆而顯著下降，反而在高點徘徊。其核心在於約束全面存在：經濟與通膨未見明顯回落，財政與政策預期增加不確定性，而市場行為進一步放大波動。

2024年美國經濟成長預期從年初的1.4%上調至2.5%，全年實際GDP成長2.8%；消費支出維持穩定支撐作用－2024年核心PCE物價指數對應的消費支出成長率符合經濟成長節奏；就業市場雖有放緩，但未出現顯著惡化－2024年8年8月符合經濟效益14.2%，失業率較低。

同時，通膨呈現黏性特徵－2025年8月核心PCE物價指數年增2.9%，與7月持平，雖較先前高位回落，但仍高於聯準會2%的目標。亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克公開預測，核心通膨率將在2025年底維持在2.9%左右，回歸目標水準仍需一定時間。

圖源：BEA

整體來看，經濟強勁降低了市場對衰退的擔憂，而通膨粘性則推升了長期通膨溢價，兩者共同作用下，10年期美債收益率難以下降，進而支撐抵押貸款利率維持高位。

在經濟和通膨形成硬約束的同時，美國財政狀況的惡化進一步壓縮了利率下行空間。截至2025年6月，美國聯邦債務總額突破36兆美元，佔GDP比重達123%；2024年公債利息支出首次超過國防預算，達1.1兆美元，每徵收1美元稅收就有19美分用於支付舊債利息。

2025年5月，穆迪將美國主權信用評等從Aaa下調至Aa1，理由是「巨額財政赤字和利息成本攀升」，直接引發市場對債務可持續性的擔憂。債務擴張導致公債供給激增，而需求端卻出現萎縮：日圓對沖後10年期美債殖利率僅0.5%，低於10年期日債1.64%，日本投資者的配置需求明顯下降。供需失衡推升期限溢價，自2024年以來，該溢價從-0.3%上升至0.8%，有效抵銷了保單降息對長期利率的下行壓力。

除財政風險的加劇之外，政策不確定性也成為利率高企的重要推手。2024年美國大選後，相關競選團隊提出的關稅計劃，被市場解讀為可能推升國內通膨。而聯準會內部對降息路徑分歧明顯，在2025年9月議息會議上，19名FOMC成員中，9人預計年內再降息1次甚至更少，9人預計再降息2次（累計50個基點），另有1人預期再降息5次。分歧削弱了政策訊號的清晰度，導致市場難以形成一致的長期利率預期，進一步加劇10年期美債殖利率的波動。

圖源：聯準會

在上述宏觀與政策因素之外，市場行為同樣放大了利率波動。聯準會降息往往提前被定價。2025年9月降息前，CME 「聯準會觀察」顯示，市場對此降息的定價機率已達92%，投資人提前買進國債推低殖利率。但在降息實際落腳後，部分資金選擇獲利了結，國債拋售使殖利率反彈，30年期抵押貸款利率也隨之維持在6.3%附近。這種「預期兌現」的交易模式，使利率在政策落地時往往出現與政策方向相反的趨勢。

降息預期下的利率可能

隨著市場對聯準會政策轉向的關注不斷升溫，10月議息會議成為投資人判斷利率走向的關鍵節點。

根據CME 「聯準會觀察」數據，市場認為10月降息25個基點的機率為89. 3 %，維持利率不變的機率僅為10. 7 %；對12月累計降息50個基點的機率達66.4 %。高盛等華爾街機構預測，聯準會將在10月、12月各降25個基點，2026年再降兩次，最終將聯邦基金利率降至3.0%-3.25%區間。

圖源：CME Group

然而，聯準會內部的鷹派聲音不容忽視。亞特蘭大聯邦儲備銀行主席博斯蒂克明確表示「目前沒有太多理由進一步降息」，並預計2025年僅降息一次；聖路易斯聯邦儲備銀行主席穆薩勒姆也強調「進一步放鬆政策的空間有限」，擔憂持續降息可能引發通膨反彈。這種內部分歧使得後續降息節奏存在較大不確定性，削弱了對長期利率的壓力低效果。

在此背景下，即便聯準會在10月如期降息，房貸利率仍難以大幅下降，高機率維持在6.2%-6.5%區間波動。

支撐此判決的核心因素包括三方面：一是10年期美債殖利率下行空間有限，申萬宏源證券研究指出，美國名目自然利率處於3.0%-3.5%區間，此水平限制長端利率下降空間，預計10年期美債殖利率將穩定在4.0%-4.2%；二是財政赤字與債務供給壓力短期內難以緩解，穆迪預測美國聯邦財政赤字佔GDP之比將從2024年的6.4%擴大至2035年的近9%，這或將繼續推升期限溢價；三是通脹粘性仍存，美聯儲主席鮑威爾在公開講話中坦言“商品價格上漲對通脹的推動作用將持續加劇”，市場對長期通膨的擔憂未消除。

除非出現極端情景，如核心PCE通膨率連續三個月低於2.5%、就業數據顯著惡化（月度非農新增低於1萬人），或全球地緣政治風險觸發避險資金湧入國債市場，否則抵押貸款利率很難出現實質下行。

結語

抵押貸款利率與聯準會政策的脫鉤，本質上是市場對長期經濟基本面與政策可信度的綜合定價。在當前週期中，成長韌性、通膨粘性、財政擴張與（量化緊縮）QT政策的疊加，使長端收益率對降息幾乎「免疫」。若未來通膨持續高於2%目標且失業率未顯著惡化，抵押貸款利率可能繼續維持在6%以上區間。

對於政策制定者，需重新評估貨幣政策在房地產市場的傳導效率；對於市場參與者，或應摒棄「降息即利好房貸利率」的線性思維，轉而追蹤10年期公債殖利率曲線、財政發債計畫及通膨預期等更核心的變數。