微軟：穩站三兆？

在過去兩週時間內因宏觀因素影響，微軟經歷了橫盤震盪，但隨著市場風險偏好回暖以及對人工智能前景的持續看好，科技板塊整體獲得提振，微軟也乘勢走強，抹平了年初以來的回撤。

東風雖好，更需要硬弓在手。微軟的持續上漲動力很大程度上得益於其強勁亮眼的財報表現。 2025第三季財報中，微軟早早交出了一份超預期的亮眼成績單：營收701億美元，年增13%；淨利達258億美元，年增18%。業務上多點開花是微軟受投資者追捧的重要原因。

雲端運算業務穩步前行

微軟的雲端運算業務，核心體現在Azure以及週邊的生態系統。

Azure是微軟推出的公有雲平台，於2010年進行商業投放。提供包括基礎設施即服務（IaaS）、平台即服務（PaaS）和軟體即服務（SaaS）為一體的一整套解決方案，同時面向Tob以及ToC市場。

它跟亞馬遜雲端運算主要區別在於：Azure運用的更多是微軟既有的企業客戶關係網以及辦公室生態上的優勢。原先大量使用Windows、Office 365和Teams的企業客戶透過Azure Active Directory達到多端協作，在無感知中被引導進入Azure體系。帳號統一、資料遷移到雲端、更多應用生態推廣，這是微軟雲端服務綁定用戶的三部曲。

和亞馬遜雲端偏向技術、以開發者為核心自下至上建立雲端體係有著巨大差異的是，Azure的使用者路徑更強調自上而上，透過SaaS服務和AI平台直接對接用戶。

隨著「混合辦公」、「企業級自動化」、「Saas服務」的流行，微軟雲端服務慢慢將使用者滲透到更多Windows使用人群和企業。由於原有作業系統生態與技術優勢，雲端服務帶來的便利性可說是屬於錦上添花。上個季度Azure成長達31%，超出了市場一致預期的28%。

微軟也玩AI創新

在一眾科技巨頭中，微軟是最早發力AI、將AI落地到生產力工具的公司。英偉達的核心競爭力在底層算力基礎設施，用的是高性能GPU主導AI訓練從而推廣市場，而微軟的優勢依然是用戶關係出發，二者分處應用以及基礎兩端，形成高度互補。

AI所需的雲端運算、算力調度能力、軟體生態等微軟一應俱全，投資OpenAI後又掌握了上游大模型資源，微軟誓要在AI浪潮中分一杯羹。

2023年，微軟推出了Copilot，踏出了AI軟體應用化第一步。微軟選擇了將AI實務能力落地在Word、Excel和Teams這些用戶基數龐大且使用穩定的產品之中。

成效是顯而易見的。正如我們提到，原先微軟的辦公室生態就是良心循環，每年約有10%的用戶成長。 AI帶來的是更多的便利性，過去一年裡Copilot的每日活躍用戶數量幾乎翻倍。

AI在辦公室效率提升上的成功自然而然地將延伸到了Azure、GitHub這些開發工具鏈，主打自上而下的生態滲透。目前Microsoft 365 Copilot以及GitHub Copilot兩大主力工具幾乎涵蓋了微軟整個應用生態系統。

早期為了快速佔領市場，微軟借鏡OpenAI的大語言模式經驗來幫助Copilot產品落地。但在和Open AI之間的關係變得緊張之後，微軟便逐步減少了對OpenAI的算力依賴，轉換成自建模型和晶片、數據佈局來增強算力成本控制能力。此後微軟連續推出了Azure Maia 100 和 Cobalt 100 晶片，在大模型訓練方面變得更自主了。

微軟AI的核心競爭力在於某種程度上優化了辦公室效率問題。現如今常我們常看到的文檔類AI工具，其實是微軟將其發揚光大。在AI落地於微軟家族生態後，微軟生產力和業務流程部門營收年增12%。這是微軟少有地在一個高度成熟市場中實現持續雙位數成長，主要的原因正是AI功能創造了新的用戶價值，增強了客戶黏性與付費意願。可惜的是，由於AI目前的多角化競爭和辦公室軟體傳播效應的局限性，在美股巨頭裡，甚至蘋果AI熱度都超過了微軟AI。

遊戲業務生態再造

2022年，微軟斥資690億美元收購動視暴雪，創造了全球遊戲產業規模最大的收購案，此消息震驚了科技和遊戲圈。當時多數人認為動視暴雪正麻煩纏身，品牌老化創意枯竭且公司管理層動盪，主靠老產品賣情懷炒冷飯渡日。而彼時微軟風華正茂，如果收購失敗，微軟需要給予動視30億美元的分手費；而如果整合失敗，690億美元的收購價值可能被同時削弱。面對美國FTC的訴訟警告，微軟毅然扮演了「冤大頭」的角色，在當時被多數人認為是一筆單輸的交易。

時過境遷，當我們重新審視這筆交易，結果或許會比當年遙想的樂觀許多。我們來看微軟是怎麼操作的。

在過去，微軟的優勢一直是平台生態完善，包括遊戲領域。但短板也十分明顯，手握Xbox這主流主機平台。但始終缺乏強大的內容資源。使用者黏性不高，內容頻繁迭代，缺乏穩定、沉澱價值高的大成之作。

微軟的想法很明確：既然自家打造的遊戲矩陣始終無法突破瓶頸，那就花錢解決。

動視暴雪的《決勝時刻》、《鬥陣特攻》、《糖果傳奇》等遊戲IP擁有全球範圍內的粉絲基礎和黏性，這一優勢也迅速和微軟遊戲平台產生協同效應。在收購完成後，微軟第一時間將它們連接到了自家的Game Pass生態。效果立竿見影，訂閱用戶的活躍度和付費時長都顯著拉長。同時基於動視暴雪原先手遊端的積累，微軟第一次擁有橫跨主機—PC—移動的完整遊戲內容矩陣，在跨平台內容協同上做得更好了。

此外，這項商業里程碑對使用者行為的改變是有本質的影響。在遊戲產業，由買斷制轉向訂閱+微交易已成為大勢所趨，微軟的戰略重心也正是在推動用戶逐步習慣於一個以內容流為核心的消費模式。動視暴雪的加入強化了這一趨勢：一方面，強IP保障了用戶粘性，減少訂閱流失；另一方面，長期運營型內容更利於微軟收集用戶偏好數據，從而推動廣告、虛擬物品和差異化服務的再開發。因此，微軟實現了內容資產到「遊戲即服務」（GaaS）的轉變。

現如今，Xbox已實現了從傳統主機業務轉向Game Pass訂閱+雲端遊戲的策略平台，並已日趨成熟。在最新財報中，Xbox內容和服務收入大漲 61%，內容加平台主導的收入結構變得更加健康。這也逐步稀釋微軟對硬體週期的依賴。過去幾年微軟的硬體銷售結構一直略顯疲軟，但在對遊戲分發同時「雲端化」的路徑中，微軟此時沒有選擇和其他廠商火拼硬體能力，它選擇了另一條路：透過軟體生態和IP鎖定用戶的時間與金錢。這和蘋果當年從和其他廠商靠參數拼iPhone銷售轉向服務綁定收入的成長模式不謀而同。

本季微軟遊戲部門總營收年增 4.9%，其中成長主要來自Game Pass 和熱門遊戲為主的內容和服務體系，硬體收入實質下降了 6%，顯示消費者已在削減大宗消費開支。因意識到主機業務成長已大不如前，微軟正逐步轉向「Xbox Everywhere」策略，強調雲端遊戲、平台生態和遊戲內容。目前Xbox 雲端遊戲使用時長已突破 1.5 億小時，轉型策略已見成效。

5月22日，經歷接連敗訴的美國聯邦貿易委員會FTC識相地撤銷了對微軟收購動視暴雪案的控訴，這場2年的遊戲監管攻防之戰暫且告一段落。站在商業層面，微軟的果斷下注盤活了遊戲分支這塊原本不算出彩的拼圖。

信心充盈

目前微軟每股盈餘EPS為3.46美元，已全面超出市場預期。收益成長的主要原因是Azure雲端服務收入大漲，其中AI相關服務貢獻了12個百分點，意味著微軟在企業級AI落地方面已形成閉環生態，且能夠高效變現。

在第三季銷售額和獲利均超預期的同時，市場對其第四財季的前景也同時保持樂觀。管理層預計本季銷售額將在731.5億美元至742.5億美元之間，在預期區間的中位數範圍內，年增約14%。在發布財報之前，分析師平均預期第四財季銷售額將達到722.6億美元。

在資本配置方面，微軟財季內向股東返還了一共97億美元，延續科技股少有的股利和回購雙重策略。目前微軟本益比P/E約34倍，相較於其成長節奏和高獲利質量，估值相對不算誇張。

值得一提的是，著名投資機構艾維克投資銀行在參加了年度Microsoft 360™ 活動之後，基於與微軟高管、客戶和合作夥伴的深入交流後認為微軟的AI戰略、雲端運算成長和財務狀況非常強勁，因此再次提高了其目標價。其他分析機構如花旗、摩根大通、瑞銀也都維持買進、增持或跑贏大盤評級，目標價集中在490至540美元之間。

執行長薩蒂亞·納德拉多次表示，他認為人工智慧是下一個主要的運算平台，引領這一轉變是正確且必要的，否則就會像在行動領域一樣落後。

押注未來

年初，微軟宣布將全年資本支出提升到了800億美元，主要用於全球AI資料中心基礎設施擴建。微軟對未來業務的潛在動能充滿信心，特別是在當下AI需求呈現爆發成長的前提下。

隨著蘋果、英偉達的步步緊逼，微軟無法形容自己夠穩，需要在後續的連續財報中表現同樣出色。英偉達即將上趕，與蘋果的差距為三千億美元，但考慮到美股當前的上漲節奏，這個差距並沒有想像中的大，可以說僅有一步之遙。

因此，未來微軟還是得押注在AI，如果AI上的業績更好的話，股價或許是可以進一步突破的。目前在AI的競爭上得跨過亞馬遜這座大山，亞馬遜的業務和微軟的業務正趨於高度重合，想必接下來雙方會有更多交鋒。