美股一週整體收盤走弱，市場缺乏明確方向。等權重的景順標普500等權重ETF（RSP）下跌約0.6%，而市值加權的大盤指數則幾乎持平，當前市場正在短暫下行。在本應消息密集的一周開局，市場卻顯得格外平靜，尚無值得討論的重大變化出現。

同時，美國財政部公佈了新一輪的融資計劃，意圖在9月底和12月底之前，將財政部普通帳戶（TGA）餘額重建至8500億美元。這一目標比4月預期大幅提高，意味著財政部計劃在本季借款超過1兆美元，較先前預測多出4,530億美元，並在下一季再融資5,900億美元。

這項計畫釋放出一個訊號：財政部並不打算改變當前，將持續透過加強發債力度重建TGA。多數市場參與者預期，本輪融資將以發行國庫券（T-Bills）為主，具體操作方案將在周三上午公佈。

雖然利率整體波動不大，但30年期美債殖利率仍小幅上行3.5個基點，升至4.96%。進一步的，財政部重建TGA的過程將從銀行系統中獨立，減少資金的預算，從而流向金融市場的資金。

簡而言之，即使當前股市表面風平浪靜，但當前緊密的財政融資操作也正對股市資金構成影響，這可能在未來導致金融市場波動。

值得一提的是，今日市場最顯著的波動出現在外匯領域。隨著貿易協議宣布，美元顯著走強，尤其兌歐元升值明顯，對美國而言頗具優勢。不過，該協議是否能夠落地仍存在不確定性，因其尚需歐盟各成員國批准。

圖源：TradingView

值得注意的是，美元走強不僅影響匯率，還可能對全球市場產生深遠影響。由於匯率變動體現的是美元流通程度的衡量，美元升值意味著全球匯率壓力上升。

同時，美股整體表現相對平穩，波動有限。標普500指數即將進入超買狀態，RSI接近70，且價格運行於布林帶上軌之上。雖然在強勢趨勢中，指數可能維持超買狀態一段時間，但在美元持續升值、實際波動率偏低的背景下，這樣的平衡可能很難長久維持。

股市超買，這次真的不一樣嗎？

人們總是這麼說。

公平地講，他們這次確實有些道理。目前這輪科技熱潮，在許多方面與2000年網路泡沫有本質差異。然而，每一個「不同」的地方背後，往往隱藏著似曾相識的影子，每一個樂觀的理由背後，也都存在著值得擔憂的風險。

本週的數據圖正是這種場景的縮影——它顯示了美國半導體產業的市值權重已攀升至歷史新高。

對樂觀者來說，從歷史來看，隨著經濟發展演進，不同產業總會輪流成為資本市場的主角。一個產業市值比重的上升，通常反映了它對經濟的重要性提升。例如汽車普及帶動了通用汽車在20世紀的長期主導地位；能源產業的市值權重從1912年的約3%上升到1921年的18%，之後在10%-20%之間徘徊近一個世紀；科技業在90年代初的市值佔比約為6%，網路泡沫破裂之後的十年中平均維持在15%左右，等等。

從這個角度來看，如果我們正處於一個由人工智慧驅動的新時代，半導體的重要性水漲船高，那麼其市值比重的快速上升，或許不僅合理，甚至是健康的體現。

而對悲觀者來說，他們的問題是：目前股市是否過熱、是否太快？

即使承認半導體具有長期價值，從戰術層面來看，其估值和市場熱情可能已超越短期合理區間。歷史上，許多產業在市值權重迅速飆升後，最終都出現劇烈回調，即使它們最終仍在經濟中佔有一席之地。例如：能源產業曾多次經歷從極度繁榮到嚴重衰退的周期；多個產業板塊曾在炒作頂峰時擁有高得驚人的市值佔比，隨後迅速縮水；即使調整後這些行業仍比炒作前更強，但從峰值跌落的幅度往往驚人。

換言之，即使“這次不同”，市場對半導體的定價可能仍需要時間消化和修正。過快的上漲往往意味著劇烈的波動在後頭。從週期視角來看，我們目前正同時處於三個疊加週期之中：首先股市週期處於上漲中段，表現強勁；其次當前正處於技術炒作週期：圍繞AI、晶片、新能源的故事吸引了大量資金；最後也是泡沫週期，某些資產價格已出現過度投機跡象。

泡沫週期中最危險的是“融化階段”，也就是市場在極度亢奮中加速上行、估值飆升。這一階段的雙重風險在於做空者可能過早出場，因為泡沫往往比想像中走得更遠。此外持有者也很容易掉以輕心，而如果像今年四月發生的趨勢逆轉來襲，崩盤速度可能毫無預警且極為迅猛，正如過去所發生的那樣。

因此，現在並不是輕言方向的時候，而是強化風險意識的時候。我們需要的是保持清醒，認識到上漲背後的投機因素，透過多元化策略和資產配置對沖風險，在必要時可以適當利用對沖工具進行保護，確保不會因一次劇烈調整而元氣大傷。這是一個令人振奮也令人焦慮的階段。