近幾個月，美國債務攀升和財政赤字擴大的話題屢屢登上財經媒體頭條。例如，CNBC 最近就報道，美國聯邦赤字因減稅、擴張性財政刺激與福利支出疊加而快速膨脹。耶魯大學、華頓商學院以及國會預算辦公室等機構都警告，這一趨勢已將利息成本推至歷史新高，甚至超過了國防預算，導致市場對美國償付能力的擔憂。拉里·薩默斯、雷·達利歐等知名人物也紛紛發聲，認為若不採取嚴厲措施，美國很可能面臨新一輪的金融危機。

然而，問題在於這些警告並不新鮮。像雷·達利歐這樣的投資大佬，幾十年來幾乎年年在預告債務危機。我們可以直觀地看到他在橋水基金的長期業績，但在債務危機的預測記錄上，其準確率卻遠不如人們想像。回顧他的危機預言時間線，你會發現一個規律：

• 2015年3月－認為聯準會可能重演1937年大蕭條

• 2016年1月－宣稱75年的債務超級週期即將結束

• 2018年9月－稱當前經濟情勢與1937年類似，兩年內將陷入衰退

• 2019年1月－警告美國經濟衰退風險龐大

• 2022年10月－預言經濟將遭遇「完美風暴」（當時股市正處低點）

• 2023年9月－斷言美國將陷入債務危機

甚至在十多年前，他就曾坦言，債務危機預測是自己投資生涯中反覆犯錯的領域之一。

債務危機

對投資人而言，最大的風險之一不是經濟衰退本身，而是錯判趨勢、錯失機會。十年前，若有人因聽信雷·達利歐關於「經濟蕭條迫在眉睫」的警告而全面撤離市場，他們很可能錯過了美國歷史上最強勁的牛市之一。

過去40年，美國公債規模呈指數級擴張，但那些被反覆預言的災難性後果始終未現。利率大幅波動、政治長期僵局、財政赤字持續攀升，美國經濟仍在運作、成長，並持續吸引全球資本。其後根源在於美國享有經濟學家所稱的全球儲備貨幣發行國的「過度特權」。

美元是全球貿易、投資和儲備體系的核心，美國國債構成了全球最深、流動性最強的資本市場。這一優勢使美國能夠在不觸發嚴重市場動盪的情況下長期承受龐大赤字。只要全球對美國制度和法治的信心不坍塌，對其債務的需求就會保持穩定，為美國財政在遇到真正融資壓力前提供堅實緩衝。

此外，美國政府早就習慣了將赤字支出作為經濟運作的樞紐。社會安全、醫療保險、國防等核心支出在政治上幾乎不可觸碰，各類財政轉移支付（如稅收抵免、補貼）也已成為家庭消費和企業運營的重要組成部分。美國經濟的成長、消費和投資，在相當程度上都依賴持續且穩定的政府支出，而這些都由赤字組成。

因此，儘管美國債務與赤字水準居高不下，短期內爆發財政危機的可能性並不大。但這並不意味著風險消失——債務擴張對長期經濟活力與永續成長的潛在影響，依然值得投資人持續關注。

投資風險

許多人擔憂美國債務水準的持續攀升，其根本原因由長期經濟成長下滑所導致。一個被忽視的基本事實是，如果債務不繼續擴張那美國經濟幾乎無法成長。

原因很簡單：政府債務最終會以貸款、信貸或直接轉移支付的形式流入企業和家庭的資產負債表，成為經濟運作的「燃料」。如果我們觀察「創造1美元經濟成長所需的債務量」這項指標可以發現，自1980年以來，債務擴張的速度已經完全超過了經濟本身的成長。更糟的是，這種擴張將財政資源從生產性投資轉向了償債和社會福利支出。

換一個角度來看，如果剔除債務因素，自2015年以來，美國幾乎沒有出現過真正的「有機」經濟成長。這意味著要維持現有的經濟成長速度，債務和財政赤字必須持續擴大。

歷史對比更直觀。 1952年至1982年間，美國經濟仰賴盈餘推動，平均成長率接近8%。而如今，高企的債務反而成為成長的拖累，聯準會也因此被迫調整成長結構——利率必須長期維持在低位，同時債務增速必須高於經濟成長速度，才能避免經濟停滯。

此外，當下新增債務的大部分也屬於「非生產性債務」，因為它們目前並未形成可持續的投資回報。這是理解當前美國債務發行及其對經濟長期影響的關鍵。我們會詳細討論它。

非生產性債務

我們需要理解一個概念是，並不是所有債務都具有同等價值。這是理解生產性債務與非生產性債務的重要區分，也是評估政府借款風險與利益的核心前提。

生產性債務是指用於產生長期經濟回報的投資，例如基礎建設、教育、科學研究或商業資本支出。這類投資能夠提升未來GDP與生產力，並最終透過稅收增加來覆蓋成本。

非生產性債務則用於資助消費或轉移支付，如社會福利或債務利息，這類支出無法創造可衡量的經濟回報。在美國，社會安全、醫療保險等福利支出，以及國債利息支付已占到聯邦預算的約73%，因此屬於不可避免的強制性支出。

雖然這些支出對社會安全至關重要，但它們加重了財政負擔，卻並未提升經濟潛力。如今，美國經濟越來越依賴非生產性債務來維持成長，這在長期內會侵蝕財政可持續性。風險不在於債務本身，更多是因為借入資金無法創造未來價值，最終讓納稅人承擔沉重債務卻得不到相對應的報酬。

經濟學家伍迪布洛克博士在《美國僵局》中，用A國與B國的例子清楚解釋了這種差異：

• A國：收入3兆美元，支出4兆美元，其中1兆美元赤字透過發行國債彌補，但這些資金用於純消費，不產生回報，赤字必須由未來稅收償還。

• B國：同樣的財政缺口，但赤字資金投入能帶來正回報的基礎建設等項目，未來回報足以涵蓋支出，因此不存在真正的赤字。

美國目前更像A國，新增債務多用於福利與償債，投資報酬率為負。債務餘額越大，經濟的「反向槓桿」效應越明顯，這會讓更多資金被從生產領域抽離，轉向低迴報甚至無報酬的支出。

乘數效應的研究也印證了這一點。喬治梅森大學梅卡圖斯中心的研究表明，過度債務的經濟乘數往往接近零甚至為負：

• 若乘數> 1，意味著政府支出能帶動更多私人投資與消費；

• 如果乘數< 1，則政府支出會「擠出」私人部門，反而抑制私人投資與消費。

現實數據顯示，政府支出可能擴大公共部門規模，卻縮小私部門份額，拖累長期成長。羅伯特·巴羅和查爾斯·雷德利克的研究更指出，一旦考慮為這些支出償付所需的未來稅收，乘數往往變成負值。

德意志銀行的史都華‧斯帕克斯則進一步指出：

這意味著，如果在高負債背景下貿然削減赤字，經濟可能會遭受類似大蕭條時期的深度衝擊。換言之，支出必須精準投向能提升生產能力和潛在成長率的領域，否則債務不僅無助於成長，還可能成為長期經濟的負擔。

結語

这正是美国经济长期处于低增长状态的核心原因之一。由于民众高度依赖这些非生产性支出项目，削减它们在现实中几乎不可行，贸然调整无异于“经济自杀”。

然而，未来也并非没有转机。人工智能数据工厂等新型基础设施的建设，能够创造就业、带动相关产业发展，并通过AI驱动的生产力提升为经济注入新的增长动能。只要GDP年均增速稍有提升就可能稳定当前的债务与GDP之比。例如，将增长率提升至2.3%至3%就能显著改善财政可持续性；而即便单纯将利率下调1个百分点每年也能节省约5000亿美元的利息支出，从而缓解赤字压力。

因此，債務雖然是危機，但並不是美國真正的問題，因此也非迫在眉睫。對於聯邦借款越來越流向消費性支出，這類資金無法創造未來的經濟回報。這一趨勢始於50多年前，至今持續拖累經濟潛力（r*）、擠出私人投資，並削弱長期成長動力。

歷史與數據都證明，如果債務用於基礎建設、創新、教育等生產性資產投資，便不僅能支撐經濟成長，還能在時間中收回成本；反之，用於福利與償債的債務則無法產生這種正向循環。不幸的是，受政治和人口結構的約束，要在不引發經濟衝擊的情況下扭轉這種局面極為困難。

除非政策制定者將財政重心重新引向提升生產能力的領域，美國經濟可能會陷入低成長、債務攀升與報酬遞減的惡性循環。人工智慧或許能成為改變格局的契機——如果能將AI與有針對性的投資及審慎的政策結合，它有潛力提升生產力、恢復成長，並緩解財政壓力。

前路雖窄，但並非無路可走。危機暫未迫近，真正的考驗在於能否形成足夠的政治意願去推動這場轉型。