關鍵點：

1. 散戶在被動資金流與聯準會兜底的心理驅動下，將下跌視作機會，但這種信念依賴市場穩健與央行幹預。一旦外部衝擊來臨，結構失穩，逢低買入將失效並加劇風險；

2. 被動ETF和指數基金的持續流入強化了大型股的市值膨脹，市場集中度創互聯網泡沫以來新高，導致價格發現功能減弱、波動率下降下的穩定掩蓋了潛在脆弱性；

3. 投資人不必退出市場，但需帶「護欄」操作：維持現金儲備、優選基本面穩健的公司、使用對沖工具降低尾部風險，避免高槓桿，並在高估值階段適時兌現收益，以應對潛在的反轉。

今年以來，ETF資金流向便是最好印證。散戶幾乎本來能把拋售看作機會，因此每一次下跌都被解讀為入場時機。與之形成鮮明對比的是，機構投資者更選擇持幣觀望，增設對沖，耐心等待訊號的確認。

資金流動的變動也清晰可見。當下散戶熱情往往受市場動能和社群媒體（如Reddit、TikTok）上資訊和資訊影響。被動指數也慢慢改變市場邏輯，我們可以看到資金在自動流入的客觀影響下正建構出趨勢：如果股價下跌，資金且源源不斷流入，那股價下跌到上漲的緩衝衝擊速度便能被快速修復，英偉達就是一個很好的例子。因此這樣的現象進一步強化了散戶的信念－「每一次下跌終將反彈」！

但是我們也應該知道，這樣的假設充滿風險。

邁克爾·格林曾形容當下的市場已演變為一個“無意識的機器人”，當前指數基金和其他被動工具以機械式的買入行為主導市場，對估值毫無敏感度。傑西·利弗莫爾在《投機方法》中也提出類似觀點：被動基金追蹤市值加權指數價格越漲，買入力度越大，而基本面幾乎被忽略。這推動了大型公司的市值膨脹。如今標普500前十大公司權重已超過38%，集中度水準堪比網路泡沫時期。

因此，不斷的上漲趨勢反過來又滋養了散戶的「逢低買進」心態。大型股的持續走強製造了趨勢牢不可破的錯覺，吸引更多資金湧向被動ETF，與之相輔的是散戶加碼選擇權與短期投機操作。整體上被動買入與散戶投機之間的反饋循環推升了市場，但同時也讓估值與現實脫節。

隨著波動率下降，市場的韌性表象掩蓋了更大的脆弱性，如果外部衝擊到來，反饋循環便可能反向放大風險。今年四月川普的關稅風暴就是一個典型的印證。

「逢低買進」的歷史與當下隱憂

「逢低買進」並不是新鮮策略了。 1999年，科技股每次下跌5% 以上，散戶便蜂擁而入，這在短期內確實十分奏效，但也不是絕對的。例如網路泡沫破裂時投資人便慘重損失。 2008 年金融危機期間，巴菲特曾號召投資者“買美國貨”，最終證明正確，但許多過早進場的投資者在2009 年3 月觸底前已承受逾30% 的虧損。因此只有在市場結構穩健時，逢低買入才具備一定安全效應；而若市場處於非穩定時期，下跌極易演變為斷崖式暴跌，逢低買入並不管用。

散戶往往忽略這一點。他們習慣把市場的波動調整看做是一次短期的機會，因此忽略了風險訊號，追逐動能而輕視估值與宏觀環境。金融危機後，估值的變化不斷擴大，小盤與大盤、價值與成長、國際與本土的差距愈加明顯。根本原因在於零利率和央行幹預頻繁出現，因此製造了所謂的「道德風險」。

「道德風險」指的是：即便人們可以規避風險，但因為有保險或外部保護，他們缺乏防範風險的動機。在投資語境下，散戶普遍相信聯準會會在危機時刻出手“兜底”，為他們投下隱形保險。於是，他們願意在風險最高的資產上加上槓桿、不斷抄底。

這種假設的危險之處便是：被動資金流和央行幹預並不是持續存在且及時的。 2020 年疫情初期，ETF 的交易價格一度大幅低於淨值，價格發現機制失效，直到聯準會再次救市。這種救助首要目標是穩定整體的結構，但卻進一步削弱了市場效率，也就是介入性。研究顯示，隨著被動資金佔比上升，不相關股票之間的相關性明顯提高，市場更是一體化的，股價下降、央行救市的多次發生讓自由市場的定價體係受到影響。

在牛市環境下，脆弱性被掩蓋。但當市場資金收緊、外部衝擊來臨時，風險會迅速放大。諷刺的是，如今正是散戶資金主導流向，強化了「逢低買進」的循環。但這種循環的前提是持續的被動資金流入與央行支持——並不具備長期可持續性。

如果下次危機中，聯準會無法或不願出手，市場會發生什麼事？

聯準會的選擇

如果聯準會不再出手，市場可能受到多方面的衝擊。首先，突發事件可能迫使被動基金集體拋售，從而打破過去十多年所形成的市場慣性機制。其次，宏觀層面的衝擊同樣持續存在，信貸收緊、地緣政治升級或經濟衰退都可能讓資金流入枯竭。第三，大型科技公司的獲利若低於預期，或績效指引下調將直接削弱對市場主導權重股的信心。最後，若利率或通膨意外走高、融資成本上升，槓桿被迫出清，那去槓桿的連鎖反應可能放大市場下跌。

歷史經驗告訴我們，當估值被推升至極端水平，同時槓桿率急劇上升時，引發均值回歸的催化劑並不需要多大。估值不僅是市場觸頂的直接誘因，這也為後續下跌幅度的預測帶來了方向的指引。如今美國市場的估值已處於歷史高位，而綜合估值指標近期更是刷新紀錄。對長期多頭而言，這並不是好兆頭。

一旦上述情境出現，散戶將首當其衝。原因在於，目前逢低買進的前提假設是市場結構穩固，有聯準會提供兜底。但如果這個結構動搖，缺乏保護的散戶往往會成為第一批受損的群體。

這就引出了一個更現實的問題：投資人現在該如何應對？答案並不是徹底退出市場，而是繼續參與，但必須選擇性以及帶著護欄。保留一定的現金儲備，在波動加劇時現金不但不是負擔，反而能提供彈性和選擇權。將投資重點放在基本面穩健的優質公司，這些公司擁有健康的資產負債表、穩定的現金流和持續派息能力，能在不確定環境中提供緩衝。同時，戰術性對沖工具也不可或缺，反向ETF 或看跌期權可以在市場下跌時抵消部分風險。

另一個關鍵點是避免高槓桿。過去十五年，在零利率和聯準會庇護下，槓桿投資似乎無往不利，但若環境改變，槓桿只會放大風險。除此之外，多元化配置同樣重要。將被動投資與主動管理結合，將成長與價值搭配，同時適度引入替代投資，都能降低集中風險。最重要的一點是，投資人要願意在估值明顯偏高時兌現收益。現金同樣是一種部位，尤其是在周期轉換的節點上。

市場運作具有週期性。在過去十五年，零利率、央行支持與被動資金流入構成了「逢低買入」得以反覆奏效的土壤。但如果世界發生變化，而投資人仍固守舊有邏輯，那麼等待的將不是新一輪復甦，而可能是更深刻的衰退。

「聯準會看漲選擇權」會一直管用嗎？