關鍵點：

1. 卡夫亨氏宣布計畫拆分為「全球味覺提升公司」及「北美雜貨公司」兩家獨立上市公司，旨在降低企業複雜性並釋放股東價值，但股價當日下跌約6.5%，市場態度謹慎；

2. 分拆後的兩家公司業務結構不同：全球味覺提升公司規模更大、成長潛力突出，而北美雜貨公司則定位為現金流穩定的「現金牛」；管理層預計可實現約3億美元協同效應，但執行細節和成本抵銷風險仍存疑；

3. 整體而言，KHC 拆分計畫策略上有邏輯，但執行與成效存在不確定性。股價因低估值仍具吸引力，但拆分本身並非短期催化劑，更適合保持謹慎的「溫和買進」。

9 月2 日，食品巨頭卡夫亨氏的股東經歷了相當戲劇性的一天。管理層宣布計劃將公司分拆為兩家獨立上市公司後，股價隨即下跌約6.5%。事實上，這項舉措並非全無徵兆，早在今年初管理階層就曾提到，正考慮透過潛在策略交易來釋放股東價值。

從邏輯上看，分拆確有其合理性，但問題在於公司並未揭露足夠的未來細節，且交易本身存在一些明顯缺陷，因此我對該決定持偏謹慎態度。至少從當前情況來看，KHC 的股價具備一定吸引力，且今年以來無論在利潤或現金流方面，公司整體表現均保持積極態勢。基於此，我認為如果管理階層選擇不推進此分拆，對股東可能更有利。不過，結合其基本面，我仍給予該股「溫和買進」的評價。

震撼之舉

9 月2 日開盤前，卡夫亨氏宣布，將把業務拆分為兩家獨立的上市公司。管理層表示，此舉旨在降低企業複雜性，讓成長路徑不同的業務板塊獨立運營，從而更好地釋放股東價值。雖然正式名稱尚未確定，但目前暫定為「全球味覺提升公司」（Global Taste Elevation Co.）和「北美雜貨公司」（North American Grocery Co.）。

Source:BONDCLIQ

這項邏輯是可以理解的：獨立營運能夠讓企業聚焦在核心賽道，既能推動高成長業務擴張，又能提升成熟業務的效率與獲利能力。類似案例在通用電氣和AT&T 的拆分中已有先例。然而，市場對此消息反應冷淡，股價當日下跌約6.5%。原因在於，儘管分拆概念合理，但細節仍存在許多不確定性。

根據管理階層揭露的數據，「全球味覺提升公司」將是規模較大的主體，2024 年收入達154 億美元，EBITDA 為40 億美元，旗下包括亨氏、費城奶油乳酪、卡夫通心粉起司等核心品牌。該業務超過75% 的營收來自市場領導品牌，國際市場尤其是新興市場成長強勁，過去五年年平均成長率高達10%。此外，外出用餐市場擴張，也為其提供了持續成長的空間。

相較之下，「北美雜貨公司」規模較小，2024 年營收104 億美元，但EBITDA 高達23 億美元。其旗下品牌（如Oscar Mayer、Lunchables、Capri-Sun、麥斯威爾等）涵蓋90% 以上的美國家庭，屬於現金流穩定的「現金牛」業務。儘管成長潛力有限，但在外送通路的滲透率（僅4%）仍低於產業平均（19%），未來或許有一定提升空間。

管理層預計，此次拆分可帶來約3 億美元的綜效。然而，隨著兩家獨立公司各自搭建新的管理與會計體系，原有的部分成本節約優勢將消失，這部分潛在的效率損失是否能完全抵消，仍有待觀察。

整體而言，卡夫亨氏的拆分計畫在策略層面合乎邏輯，但執行細節與長期效果仍存疑。市場的謹慎反應，反映出投資人對「能否真正創造股東價值」的擔憂。

從表面上看，拆分似乎合理，但我對這筆交易依然存疑。首先，管理層預計此舉將帶來高達3 億美元的綜效。然而，考慮到兩家公司未來都需要獨立的管理架構和財務體系，部分現有的成本節約措施必然會失效。雖然管理階層強調這些影響會減輕，但實際效果仍存不確定性。

更關鍵的是，我並不完全認同拆分的必要性。回顧卡夫亨氏過去三年的財務表現，以及2025 年上半年與去年同期的對比，今年的確不算亮眼，銷量下滑、產品組合不利幾乎是整個食品行業的普遍問題，經濟環境疲軟是主要原因。在最新財報中，公司甚至提到部分減損支出，並將其歸咎於宏觀不確定性。

儘管如此，公司整體利潤和現金流的趨勢仍是舊向好。近年來，管理層在提升獲利能力方面確有成效，利潤率不斷改善。雖然2024 財年預計有機收入將下降1.5% 至3.5%，調整後淨利區間為30.7 億美元，但以趨勢推算，2025 年調整後營運現金流量預計約為43.8 億美元，EBITDA 可達59.9 億美元。

在資產負債表方面，公司同樣取得進展。自2022 年至2024 年，淨債務減少4.95 億美元，使得淨槓桿率從3.17 降至2.91。即便考慮2025 年全年預測，淨槓桿率可能回升至3.12，但相較同業同類公司，仍處於中等水準。

估值層面，公司同樣具吸引力。根據2024 年業績和2025 年預測測算，即便不計入3 億美元協同效應，卡夫亨氏的市盈率和市淨率依舊低於大部分同行，企業價值與EBITDA 的比率也具備相對優勢。換言之，當前股價已反映出較大的安全邊際。

值得注意的是，此次拆分不僅讓一般投資人疑惑，也令大股東波克夏·哈撒韋感到失望。巴菲特本人承認，2015 年主導的卡夫與亨氏合併未達到預期，對此次拆分更是直言“不滿”，並認為這無法解決公司的根本問題。自合併以來，公司股價已下跌約三分之二。儘管管理層積極削減債務和剝離資產，但市場回報仍然不佳。未來巴菲特是否會減持股份，仍是投資人關注的焦點。不過，從估值水準來看，繼續持有可能仍有其合理性。

結語

坦白說，我理解市場為何對這筆交易反應悲觀。它最終或許會為股東創造價值，但我最大的疑慮在於：管理階層並未給出足夠有力的理由來證明這一點。誠然，他們提到了一些拆分背後的邏輯，也揭露了潛在的負面效應，例如綜效的削弱。但這些解釋並不足以讓投資人相信，這項措施優於公司近年來堅持的路徑——持續提升獲利能力與現金流。

綜合來看，卡夫亨氏的財務狀況依然穩健，與同業相比估值也顯得便宜。正因如此，儘管我對拆分本身持保留態度，但仍認為當前股價具備吸引力，因此給予公司「溫和買入」的評級更為合理。